出品：上市公司研究院

　　作者：fan

　　佳沃食品的主要业务为通过境外的智利控股子公司Australis 开展三文鱼的养殖、加工、销售；通过境内控股子公司青岛国星开展狭鳕鱼、北极甜虾、比目鱼等加工及销售；通过境内其他控股子公司研发、加工、销售品牌深加工食品。

　　近日，佳沃食品公布2021年年报及2022年一季报。

　　佳沃食品2021年年报显示，公司全年实现营业收入45.97亿元，同比增长1.60%；归属于上市公司股东的净利润-2.89亿元，和上一年度的-7.13亿元相比，亏损缩减59.52%，扣非净利润方面，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-3.17亿，亏损缩减54%。

　　不过值得注意的是，尽管2021年公司盈利能力水平不佳，但是现金流却有明显改善。2021年经营活动产生的现金流量净额为3.04亿左右，较2020年增长242.96%。

　　2022年公司一季报则更为亮眼，公司一季度实现营业收入12.2亿元，同比增长6.16%；归属于上市公司股东的净利润1.1亿元，同比大幅增长170.48%。扣非净利润方面，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.05亿，同比大幅增长166.59%。现金流方面，一季报经营活动产生的现金流量净额为1.35亿左右，较2021年一季度小幅下滑15.75%。

　　靓丽的一季报也让佳沃食品的股价大幅度上涨，但是拆解公司一季报，公司业绩主要依赖于三文鱼价格的大幅上升，但是公司三文鱼产量则持续不及预期。同时公允价值变动和资产减值损失跌价转回也对公司业绩有重大影响。

　　目前公司负债率极高，经营压力较大，公司可能急需一份靓丽的财报以完成定增从而给公司“补血”。

　　三文鱼“供给侧改革” 公司依据产量对标欧美巨头市值几何

　　在佳沃食品与资本市场的沟通中，非常强调三文鱼行业的“供给侧改革”。据悉，三文鱼对生长环境要求极高：其生长水域须水质澄清、无污染；最佳生长水温为8~14℃；喜逆流、喜氧（促进物质代谢和生长）；三文鱼多为近海养殖，对水中溶解氧要求高，适宜pH范围为 6.5~6.8。因此在全球范围内，能够满足三文鱼生长环境要求的区域非常有限。作为优质海鲜蛋白的代表，三文鱼供应主要来自于人工养殖，但由于养殖区域有限，养殖牌照日益稀缺，三文鱼未来全球供应日趋偏紧。

　　挪威和智利作为全球三文鱼两大主要产地，供应量合计约占全球供应量的80%。而为促进海洋养殖持续健康发展，挪威和智利均对三文鱼养殖牌照的发放进行严格限制。

　　挪威从1982年起限制牌照发放，目前已不再发放传统养殖牌照，当地三文鱼养殖商仅能以拍卖方式获取牌照；而智利渔业监管部门则已停止接收新牌照的申请，且近期智利新总统Gabriel Boric在电视新闻发布会上表示，智利政府正在制定一项法案，将限制三文鱼养殖场扩张；在没有环境研究报告确定海床（生态）能够吸收商业化三文鱼养殖产生的压力，政府将不会发放更多牌照。

　　因此未来三文鱼养殖行业获取新的养殖牌可能将更加困难，行业准入壁垒高。养殖牌照发放的限制，一方面将使得已发放的三文鱼养殖牌照价值进一步提高；另一方面将进一步导致全球供给偏紧。

　　长期来看，三文鱼价格受供需关系影响较大，目前行业整体处于供给小于需求的状态。全球三文鱼供给量以每年3%-4%的速度缓慢增长。根据海产品行业分析机构 Kontali 预测，2022年全球三文鱼供给增长率低于1%。全球最大的三文鱼生产商美威（Mowi）公司2021年第四季度报告预计，2022年全球三文鱼供应量将与2021年基本持平。

　　而从需求端来看，随着人们对优质动物蛋白的需求量越来越高，三文鱼需求端将保持较快增长。美威2021年《三文鱼养殖行业报告》相关研究数据表明，过去十年全球三文鱼消费总金额年复合增速达到8%。根据海产品分析机构ABGSC的预测，当供给增速小于8.8%时，三文鱼价格将处于上涨态势。

　　而2021年以来，随着新冠疫情的影响逐步缓解，三文鱼的终端市场需求及销售价格均出现了快速回暖势头。根据DataSalmon的最新报告，2021年以来，智利三文鱼价格呈现快速上升趋势。与2020年相比，2021年智利销往美国鱼柳Trim D （3-4 磅）行业平均价格同比上涨33%；智利销往巴西蒙特港整鱼（12-14磅） 行业平均价格同比上涨58%；智利销往中国上海整鱼（6+kg） 行业平均价格同比上涨41%。

　　除了价格持续上涨之外，在佳沃食品相关调研信息中，若以产量对标全球主要三文鱼养殖企业，佳沃食品市值有明显提高空间。

　　相关调研信息显示，目前三文鱼行业内排名靠前的公司有美威（Mowi）、萨尔玛（Salmar）、莱瑞（Leroy）等。其中，美威2021年的收获量达46.6万吨，截止2022年5月13日市值达846亿人民币；萨尔玛2021年收获量达18.2万吨，截止5月13日市值达546亿人民币；莱瑞2021年的收获量达18.7万吨，截止5月13日市值达336亿人民币。

　　年报显示，佳沃食品2021年度来自国际的收入为37.02亿元，占营业收入的80.53%；来自国内的收入为8.95亿元，占19.47%，境外子公司Australis 2021年实现营业收入31.69亿元，同比增长2.45%；净利润8319.38万元，实现扭亏为盈。

　　可以说子公司Australis是公司业绩的核心支柱。但是，2021年度子公司Australis的产量为8.43万吨，和上一年度的10.82万吨相比，出现了22%的减少。2021年Australis产量为8.56万吨，若以此对标美威产量市值比，则公司市值应为155亿左右，目前公司市值仅为50亿左右。

数据来源：公司年报

　　产量持续不及预期 一季报业绩亮眼靠“财技”？

　　公司2021年年报中曾披露，预计2022年全年收获量将达到91142吨。2022年一季度公司实际收获量为19840吨，预计2022年二季度的收获量将达到18163 吨左右，均略逊预期。公司表示未来将持续披露预计收获量的数据。

　　值得注意的是，公司业绩有赖于三文鱼产业的“量价齐升”，2021年以来，三文鱼价格涨幅巨大，目前可能已经处在高位。而公司未来业绩如果想要持续增长，那么仅仅寄希望于价格未来继续上涨是不现实的，公司的产量也必须跟上，然而公司2021年产量的下滑，以及今年一二季度的产量可能均略逊预期。

　　不过在解释产量下降情况的原因方面，公司表示，2021年末智利十二区恶劣天气导致渔船出海收获计划延迟，使得约1万吨的收获节奏从2021年延后到2022年，从而影响了2021年的收获量。而2022年总收获量计划虽体现了2021收获延迟的部分，但2021年公司投苗计划又受投苗前须获得的政府环境评估INFA审批因疫情放慢的影响，导致按原计划2021投苗可在2022年收获的部分量又延迟到2023年。公司预计从2023年起，均重和收获量将恢复到正常水平。

　　因此2023年可能是公司三文鱼产量的“大年”。

　　同时，成本方面，公司饲料成本未来可能持续承压。受疫情、全球通货膨胀等因素影响，作为饲料主要原材料的小麦、玉米、植物油、鱼油、鱼粉等大宗商品价格自2020年第二季度开始持续上涨，目前仍处于高位，从而推动了饲料成本不断上升。

　　全球三文鱼行业平均饲料成本约占出笼成本的45%-55%，受此影响，三文鱼养殖成本也在逐步上升。据挪威金融机构SpareBank 1 分析师表示，受饲料价格上涨的影响，2022年养殖成本将持续面临挑战。随着俄乌冲突和印度粮食禁运等情况的影响，2022年相关饲料成本可能会持续上升。

　　子公司Australis 2021年实现营业收入31.69亿元，同比增长2.45%；净利润8319.38万元，实现扭亏为盈。2021年三文鱼价格的恢复性上涨是公司扭亏最重要的因素。2021年报告期内，随着三文鱼价格持续上涨，Australis盈利能力持续逐步恢复，上半年平均毛利率-1.0%，下半年平均毛利率12.9%，全年平均毛利率6.2%。

　　同时Australis也具有一定养殖运营管理的优势，公司称Australis在三文鱼饲料转化率、死亡率控制等养殖技术指标上显著领先于智利同行业公司。根据三文鱼行业资讯公司Aquabench权威统计显示，2021年智利三文鱼养殖行业饲料转化率（即指转化一公斤三文鱼重量所需要投入饲料的重量）平均值为1.37，同期Australis三文鱼饲料转化率为1.25，饲料转化率优于行业平均值；2021年智利三文鱼行业平均累计死亡率值为15.3%，同期Australis三文鱼平均累计死亡率控制在6.4%，死亡率远低于行业平均值。

　　2022年一季度， Australis实现营业收入8.25亿元，同比增长2.45%；净利润1.89亿元，同比增长251.9%。其中增值产品占比提升，同比增长18%。

　　但是正如我们前文中所言，Australis业绩的增长主要依赖于三文鱼价格的上涨，产量方面持续不及预期，一季度产量更是大降28%。

数据来源：公司一季报

　　同时拆解公司一季报，一季度的亮眼还跟公允价值变动以及资产减值损失跌价转回等均有较大关系。据悉，一季度佳沃公允价值变动收益同比增加382.72%，主要原因是：消耗性生物资产市场公允价值上升所致，公允价值变动收益高达1.66亿。同时公司资产减值损失同比增加127.21%，主要原因是：受2020年存货跌价转回而导致2021年一季度资产减值损失为负所致。

　　公司表示，在海水养殖过程中达到一定重量标准的鱼将以公允价值计量，例如重量达到 4 公斤及以上的大西洋鲑鱼及重量达到2.3 公斤及以上的鳟鱼。一般情况下，达到捕捞条件的大西洋鲑鱼重量会在 5.5 公斤-6 公斤左右。公允价值变动主要由处于海水养殖阶段的三文鱼重量及市场价格情况共同决定。假设在重量不变的情况下，价格上涨也会带来公允价值的提升。

　　因此公司公允价值的变动可能是一次性的收益。

　　据悉，佳沃食品资产负债率非常高，2021年年末，佳沃食品总资产为113亿元，总负债为102.52亿元，资产负债率达90.72%。公司负债中，大约40亿元是借款及债券，2021年利息费用高达3.14亿元。

　　而2021年报告期末，佳沃食品货币资金期末余额仅为1.84 亿元，短期借款、长期借款、一年内到期的长期借款及应付债券期末余额合计45.93 亿元。此外，公司其他应付款中资金融通款项期末余额19.96亿，较期初增长101.51%，其中账龄超过一年的借款期末余额9.49亿；费用性支出7495.49万元，较期初增长175.03%。截至2021年报告期末，佳沃食品所有权或使用权受到限制的资产账面价值为52.35亿元，主要因借款抵押导致。

　　创业板公司管理部要求公司结合使用未受限制的货币资金、报告期内及预测未来经营活动产生的现金流量等，说明公司对相关债务本息的偿付安排，测算是否存在资金缺口，分析是否存在潜在的流动性风险。

　　公司目前可能急需一份靓丽的财报以完成定增从而给公司“补血”。